Kruso Kapital analysys 10/8/2026

קרוסו קפיטל היא חברה איטלקית הנסחרת בבורסת מילאנו העוסקת בהלוואות כנגד פריטי משכון ומחזיקה גם בבית מכירות פומביות שבו היא מוכרת אז פריטי המשכונות של הלוואות שלא הוחזרו.

המודל העסקי

לקוחות החברה הם אנשים שמצד אחד זקוקים להלוואה מהירה ורוצים או מוכרחים לעשות זאת בדרך מהירה ודיסקרטית (ללא בדיקת היסטוריית אשראי או תהליכים בירוקרטיים מתישים) ומצד שני יש בידם פריט בעל ערך שיכול לשמש כבטוחה להלוואה.

 הם מגיעים לסניף של החברה, שם מעריך שווי מעריך את שווי הבטוחה ונותן הלוואה לפי יחס LTV של עד 65%  

הבטוחות היחידות שהחברה מקבלת הם: 

פריטי זהב - תכשיטי זהב, חפצי זהב וכן זהב להשקעה 

שעוני יוקרה: החברה מקבלת שעונים של מותגים יוקרתיים, בדגש מיוחד על המותג רולקס 

יצירות אמנות: החל ממרץ 2023, החברה החלה לקבל יצירות אמנות (אמנות מודרנית, עכשווית ועתיקה) כבטוחה באמצעות שירות ה-"Art-Kredit" שלה.

כלי כסף וחפצי ערך אחרים: החברה מקבלת גם כלי כסף, פריטי כסף ותכשיטים יוקרתיים אחרים.

תוכניות לעתיד וגיוון בטוחות: החברה שואפת להרחיב את סוגי הנכסים שהיא מקבלת כבטוחה כדי למשוך לקוחות חדשים, ומתכננת לכלול בעתיד גם תיקי יוקרה ובקבוקי יין משובח
מה החברה אינה מקבלת: בניגוד לבתי עבוט מסורתיים, קרוסו קפיטל אינה מקבלת כבטוחה ציוד אלקטרוני או מוצרי צריכה כלליים.

כל הנכסים עוברים הערכה על ידי מעריכים מקצועיים של הקבוצה כדי לקבוע את ערכם המדויק לפני מתן ההלוואה

נקודות נוספות:

ההלוואה היא מסוג NON-RECOURCE כלומר במקרה בו הלווה לא משלם, החברה יכולה להיפרע רק מהבטוחה ללא יכולת לגשת לנכסי הלווה.

מודל אנטי סיקליקלי - בתקופות של מיתון, העסק הזה נוטה לשגשג. הביקוש להלוואות מהירות מזנק.

מודל חסין להפסדי אשראי - הבטחונות החזקים בשילוב מספר קווי הגנה מובנים מצמצמים את הסיכון להפסדי אשראי למינימום. 

ראשית, הערכת השווי של הפריט מתבססת על משקל הזהב הטהור בעוד ששוי התכשיט גבוה בלפחות 20% יותר שכן יש עלות עבודה/עיצוב וכד'. המחיר של תכשיט זהב מוגמר מורכב ממשקל הזהב שבו וגם מעלות עבודה אבל בהערכת השווי מחשבים רק את שווי המתכת. לכן בפועל יחס ה LTV האמיתי קרוב ל 40%-50% מה שמשאיר מרווח עצום לירידת מחיר הזהב. המח''מ הממוצע שעומד על 5 חודשים מצמצם עוד יותר את הסיכון. מרגע הלוואה ועד לרגע המימוש עוברים 7-8 חודשים.

שנית, גם בתרחיש של ירידת מחירי הזהב, רוב ההלוואות מוחזרות ללא צורך במימוש הבטוחה. בדקתי את זה היסטורית מול חברות משכון אחרות, בשנת 2013 מחיר הזהב ירד ב 28% אבל אחוז האי-פדיונות לא השתנה משמעותית. הסיבות מגוונות: חלק מהפריטים הם חפצים אישיים ולכן מבחינת הלקוחות יש חשיבות לשמור עליהם ללא קשר למחיר בשוק. בנוסף, רוב הלקוחות להערכתי לא מודעים/מביאים בחשבון את שווי הזהב ביחס לבטוחה בשיקולים שלהם אם להחזיר את ההלוואה או לא. לרוב מי שיכול מחזיר ומי שלא לא ללא קשר לשווי הפריט הממושכן.

בנוסף, החברה מנפיקה CLN בכדי לגדר עצמה ממצב קיצון של חדלות פירעון המונית שמשאירה אותם עם שווי ביטחונות נמוך מגובה ההלוואות. מדובר באגרוב חוב מגובות זהב שחוזית במקרה של חדלות פירעון של לקוחות הקצה, בעלי האג''ח נשארים עם ביטחונות הזהב ללא יכולת לגשת לנכסי החברה. קרוסו עושה את זה על החלקים היותר מסוכנים בתיק ההלוואות שהונפקו לפי מחירי זהב גבוהים.

3 קווי ההגנה האלה מספקים להערכתי כריות ביטחון מספקות מפני הפסדי אשראי. הסיכון בירידת מחיר הזהב הוא בעקיפין דרך גודל תיק האשראי - בתקופות שמחיר הזהב גבוה ניתן לקבל הלוואות גדולות יותר תמורת אותם פריטים מה שעשוי להגדיל התיק ולהיפך בתקופות של ירידת מחיר הזהב. אבל במקרה של קרוסו זה לא רלוונטי כי הצמיחה בתיק האשראי שלה בשנים האחרונות לא נבעה ממחיר הזהב אלא מצמיחה אורגנית -פתיחת סניפים ורכישת תיקי הלוואות, וצמיחה דרך רכישות כגון הרכישה בפורטוגל.בנבף, החברה פרסמה תוכנית אסטרטגית לשנים הקרובות שבה היא צופה צמיחה חזקה בתיק האשראי עקב התרחבות וצמיחה בהיקף הפעילות ולא בגלל מחיר הזהב

המודל העסקי המסורתי של התחום מאוד תפעולי. יש סניפים, שמאים, כספות והמון התעסקות עם הלווים. החברה כעת פועלת להטמיע טכנולוגיה על מנת לייעל תהליכים מה שמזניק את יחס היעילות. הושקה אפליקציה שמאפשרת להשלים את תהליך קבלת ההלוואה מרחוק ומסירת הפריט לסניף דרך שליח, כמו כן הושק אינגרציה ל NFT 

יש פה עסק מאוד מעניין, בסיכון מינימלי, בתמחור נמוך ועם פוטנציאל צמיחה משמעותי. זה בדיוק מה שאנחנו מחפשים

החברה פעילה באיטליה, פורטוגל ויוון כאשר 85% מהפעילות באיטליה, 24% בפורטוגל ו 1% ביוון. החברה שואפת לצמוח אורגנית ודרך רכישות בשווקים בהם היא פועלת

כ-90% מהבטוחות מגובות בזהב והשאר בפריטי יוקרה ואומנות.

באיטליה המעריך שווי אחראי באופן אישי להערכת השווי. המשמעות היא שבתרחיש של כשל ההלוואה ומימוש הפריט, אם הפריט לא מכסה את ההלוואה, השמאי צריך להשלים את הפער. זה הסיבה שכמעט אין מצבים כאלה. יש לשמאים תמריץ ברור לנקוט בשמרנות בהערכת השווי.

ממוצע הלוואה - 1,600 יורו

מח''מ התיק קצר מאוד, 4.5-6 חודשים. במידה והלווה לא מחזיר את ההלוואה, הפריט ממומש לאחר 3 חודשים דרך בית המכירות הפומביות 

היסטורית כ-90-95% מהלקוחות מחזירים את ההלוואה ומקבלים בחזרה את הבטוחה

פוליסה מחודשת בממוצע 3 פעמים (קרן בלבד, ולאחר תשלום הריבית)

החברה היתה חברת בת של בנקה סיסטמה ולכן נהנתה מקווי אשראי בנקאיים נוחים. בעקבות רכישת בנקה סיסטמה ע''י PE הבנק כעת מממן את עצמו באמצעות גיוס אג''ח בשוק 

מקור הרווח של החברה נובע מכמה מקורות: 

ריבית - גובה הריבית נקבע לפי: ריבית ה-EURIBOR ל-3 חודשים בתוספת מרווח של 8%.

עם תקרת הריבית שהרגולטור מגביל 11.7% . בשוק הפורטוגלי המגבלה הרגולטורית על הלוואות משכון טיפה שונה: אינה יכולה לעלות על 85% מהשיעור המקסימלי החל על כרטיסי אשראי 

בפועל גובה הריבית הוא באיזור ה 15% בשוק הפורטוגלי

גבייה: הריבית מחושבת על בסיס יומי בהתאם לתקופת השימוש בפועל באשראי, והיא נגבית במועד פדיון הנכס, חידוש הפוליסה או מכירת הנכס במכירה פומבית.

המשמעות היא שאם ריבית הבנק המרכזי גבוהה מ 3.7%, המרווח של החברה מתחיל להישחק. עם זאת אני לא סגור לגמרי על הנוסחה המדויקת לחישוב המגבלה ויתכן שבריבית מעל 3.7% גם התקרה עולה. אבל לצורך שמרנות נניח את התרחיש הפחות טוב. 

עמלת משמורת - החברה שומרת על פריטי הזהב בכספות שלה וגובה על כך כ 6.25% מערך הפריט

עמלת ביטוח - כ 1% משווי הפריט

אלה העמלות הסטנדרטיות ללקוחות שמחזירים את ההלוואה בזמן

ללקוחות שלא מחזירים את ההלוואה (כ 5-10% בממוצע) והפריט עובר למימוש, מתווספות העמלות הבא

עמלת הכנה למכירה פומבית - העמלה חלה כאשר חלפו 60 יום ממועד הפירעון והלקוח לא החזיר או שהלקוח ביקש לפדות לפני מועד הפירעון

עמלות פיגורים של כ-3%. אגב יש גם עמלה של 1.5% על פדיון מוקדם. 

עמלת מכירה פומבית - בית המכירות הפומביות של החברה גובה עמלה של 22% ממחיר המכירה של פריטי המשכון שנמכרו

העודף שנותר שייך ללקוח והחברה מחוייבת לשמור על העודף במשך 5 שנים. אם הלקוח לא בא אחרי 5 שנים, העודף עובר לבעלות החברה. היסטורית 90% מהלקוחות לא באים לפדות. נכון לעכשיו, במאזן החברה יש סביב 10 מיליון של עודפי מכירות פומביות שסביר שיעברו לחברה בהדרגה (יש פה הון עצמי חבוי שצפוי להשתחרר בהדרגה סביב 2 מיל' לשנה שזה נחמד. 

למעט העמלה של ה 22% שהבית מכירות גובה, קיימת תקרת ריבית אפקטיבית (ריבית + עמלות) רגולטורית של 23%.

איך השוק מתחלק?

קרוסו היא השחקנית השנייה בגודלה באיטליה עם כ-15 סניפים, 58 עובדים ונתח שוק של 15.7%

מי קהל היעד? 

אלה נתונים מאומתים שמבוססים על פרטי הזהות שנלקחים מהלקוחות בעת מתן ההלוואה

האפליקציה

בנובמבר 2023, החברה השיקה אפליקציה שהופכת את כל התהליך לדיגיטלי לחלוטין. עד אז לקוח שרצה לקבל הלוואה היה צריך להגיע פיזית לסניף, לעבור הזדהות, למסור את המשכון ולקבל את ההלוואה. האפליקציה מאפשרת לעשות את כל התהליך מרחוק. איך זה עובד? הלקוח פותח פרופיל ומאמת את הזהות שלו. לאחר מכן מעלה תמונה ונתונים ראשוניים על המשכון ומקבל הערכת שווי ראשונית. אם הוא מעוניין להתקדם, שליח מגיע לאסוף את המשכון ומוסר אותו לסניף פיזי של קרוסו שם שמאי מעריך את השווי המדויק של הפריט ובהתאם לזה מחליט מה גובה ההלוואה המקסימלי. ההלוואה מועברת לחשבון בנק של הלקוח תוך דקות ספורות. 

אבל יש גם חידוש מרענן שחובבי רעל הקריפטו יאהבו: הפוליסות דיגיטליות ומבוססות NFT ובלוקצ'יין: פוליסות המישכון מומרות לנכסים דיגיטליים מאובטחים. השטר מונפק כ-NFT ייחודי ורשום בבלוקצ'יין, מה שמונע לחלוטין את הסיכון לאובדן, זיוף או גניבה של מסמכי ההלוואה.

כיצד נוצרה ההזדמנות?

קרוסו הונפקה לראשונה ב 1.1.2024 בבורסת איטליה תחת פלח השוק Euronext Growth Milan, המיועד לחברות צמיחה קטנות ובינוניות, לפי מחיר הנפקה של 1.86 אירו למניה ושווי שוק ראשוני של כ-45.8 מיליון אירו 

הבעיה היתה חוסר נזילות. ההון הצף היה 5% בלבד מהון המניות ובגלל השווי שוק הקטן, המסחר היומי היה דליל מאוד כמה אלפי יורו בממוצע, וכך, למרות שהחברה צמחה והשווי הכלכלי עלה, המניה נשארה ''תקועה'' 

בעלי המניות הגדולים היו אז 74% חברת האם בנקה סיסטמה, 20% קרנות וותיקן שלעולם לא מוכרות ו 5% הציבור - הון צף.

ב 2026 נוצרה סיטואציה שבנקה סיסטמה נמכרה ל PE אמריקאי והם החליטו שחלק מהתשלום יתבצע במניות קרוסו. זה גרם לזה שבעלי המניות של קרוסו שרובם היו ציבור קיבלו מניות קרוסו מה שבבת אחת הגדיל את ההון הצף מ 5% ל 32%. במקביל, וכחלק מתנאי המכירה של בנקה סיסמטמה, קרוסו עברה למדד הדגל הראשי של בורסת איטליה - Euronext Milan מה שמאפשר לקרנות פנסיה והשקעות לרכוש את המניה (הם מוגבלים לרכישה של חברות קטנות שנסחרות במדד הצמיחה בגלל שיקולי נזילות) 

להערכתי, הגדלת הנזילות תפתור כמעט בוודאות את בעיית התמחור

ההיסטוריה של החברה

תחום ההלוואות כנגד משכון נחשב לאחת הצורות העתיקות ביותר של פעילות בנקאית. המודל העסקי של מתו הלוואות כנגד בטוחות קשיחות לרוב זהב קיים כבר מאות שנים כך שלא מדובר בסטראט-אפ או בהמצאה חדשנית. במשך עשרות שנים נותר התחום "מפגר טכנולוגית", עם תהליכים ידניים פנים-אל-פנים, ללא חדשנות משמעותית. 

בשנת 2017, בנקה סיסטמה שהוקם במקור כבנק מתמחה ברכישת חובות מסחריים (Factoring) מול המגזר הציבורי באיטליה. חיפש מנועי צמיחה חדשים עם רווחיות גבוהה וסיכון אפסי.

הם זיהו ששוק הלוואות המישכון הצרכני (Pawn Loans) באיטליה נשלט בעיקר על ידי בנקים מסורתיים וותיקים מאוד (כמו שליטה היסטורית של בנקים קתוליים מקומיים) שלא השקיעו שקל בטכנולוגיה, בשירות לקוחות או בשיווק מודרני, ודרשו מהלקוחות בירוקרטיה רבה.

הנהלת הבנק החליטה להקים פעילות פנימית עצמאית מאפס תחת השם ProntoPegno. הבנק ניצל את היתרון הגדול שלו: גישה למקורות מימון זולים של בנק (פיקוח של הבנק המרכזי באיטליה, יכולת לגייס פיקדונות מהציבור בריבית נמוכה) – והשתמש בכסף הזה כדי להלוות אותו לציבור בריבית של כ-12% בשנה כנגד זהב ותכשיטים. הפער הזה (המרווח הפיננסי) ייצר לבנק רווחים מיידיים וגבוהים מאוד.

להלן ההיסטוריה של החברה לפי סדר כרונולוגי:

2017

ב 2017 הבנק החל לפעול בתחום עם פתיחת סניפים במילאנו, רומא ופיזה 

לאחר כשנה של פעילות, הנהלת הבנק הבינה שקצב הצמיחה ופוטנציאל הרווחיות של הקטגוריה הזו גבוהים משמעותית מפעילויות הליבה האחרות של הבנק (כמו Factoring).

2018

כדי למצות את הפוטנציאל, הבנק החליט לבצע Carve-out (הפרדה מבנית) ולהקים את ProntoPegno S.p.A כחברה בת עצמאית. המטרות של המהלך היו:

מיקוד ניהולי ותפעולי: בניית מותג קמעונאי (Retail) צעיר, נגיש ומודרני, המנותק מהתדמית הכבדה והרשמית של בנק מסחרי.

יכולת לגייס הון חיצוני: יצירת ישות משפטית נפרדת שתוכל בהמשך להכניס שותפים אסטרטגיים, לקחת הלוואות ייעודיות, ולצאת להנפקה בבורסה (מה שאכן קרה בהמשך). 

2020

החברה ביצעה רכישה טרנספורמטיבית של פעילות המשכונות של בנק Intesa Sanpaolo, מה שהכניס למאזן מוניטין של 28.4 מיליון אירו וצירף שלוש קרנות בנקאיות כבעלות מניות 

2022-היום התרחבות בינלאומית ודיגיטציה

מיתוג מחדש: החברה שינתה את שמה ל-Kruso Kapital S.p.A כדי לשקף את הגיוון בעסקיה, אך המשיכה להפעיל את רשת הסניפים תחת המותג המוכר ProntoPegno 

היציאה מחוץ לאיטליה: בשנת 2022 נפתח הסניף הראשון ביוון (אתונה), ובסוף 2024 הושלמה רכישת חברת CEP בפורטוגל, שהפכה את קרוזו לשחקנית השנייה בגודלה בשוק הפורטוגלי.

המהפכה הדיגיטלית: השקת אפליקציית "Kruso Kapital" הפכה את החברה לאחת הראשונות בעולם המאפשרת תהליך הלוואה מקצה לקצה (End-to-End) באופן דיגיטלי, כולל הערכת נכסים וחידוש פוליסות

גיוון הבטוחות: רכישת בית המכירות הפומביות Art-Rite והשקת שירות Art-Kredit איפשרו לחברה להציע הלוואות כנגד יצירות אמנות ופריטי אספנות, מעבר לזהב המסורתי

הנפקה בבורסה (2024): החברה הונפקה בבורסת מילאנו (Euronext Growth Milan), מהלך שסיפק הון להמשך ההתרחבות הבינלאומית וצמיחה באמצעות רכישות (M&A)

להלן טבלה המתארת את התפתחות תיק האשראי של החברה והגורמים לצמיחה

מחיר הזהב לאורך התקופה

למרות הזינוק במחיר הזהב לאורך התקופה (פי 4) הצמיחה של תיק האשראי של קרוסו כפי שניתן לראות בטבלה הונעה בעיקר מרכישות וצמיחה אורגנית. כמו כן במחצית הראשונה של 2026, מחיר הזהב ירד אבל תיק האשראי של קרוסו עלה! מה שמחזק את השערתי שבמקרה של קרוסו תיק האשראי הנוכחי אינו בעיקרו תוצר של מחיר הזהב אבל בהחלט יתכן שתוכניות הצמיחה מבוססות על הנחות לגבי מחיר הזהב (בהערכת השווי אני לא בונה על צמיחה בכלל! להערכתי גם בתרחיש של ירידת מחיר הזהב ב 50%, תרחיש לא סביר לדעתי אבל אפשרי, החברה תוכל לשמור על תיק אשראי של 150 מיל' שזה גודל התיק הנוכחי. 

עוד נתון שמחזק את אצלי את ההערכה שלמחיר הזהב לא צפויה להיות השפעה דרמטית על תיק האשראי הוא גודל ההלוואה הממוצע בין השנים שלא השתנה בהרבה. אמנם היתה עלייה קלה ב 2025 אך זהו עלייה שולית ביחס לזינוק במחיר הזהב.

השפעת מחיר הזהב על הריווחיות באה לידי ביטוי (בהנחת שמירה על גודל תיק אשראי) בעיקר דרך מנגנון המימוש של פריטי הזהב במכירות הפומביות ורק דרך העמלה של ה 22% שבית המכירות גובה כפונקציה של מחיר הזהב - שאם מחיר הזהב עלה מרגע מתן ההלוואה עד המימוש אז ה 22% יהיו יותר מאשר לפי שווי הזהב המחושב בעת מתן ההלוואה. 

ואז גם הרווח כולו יורד לשורה התחתונה ולכן למחיר הזהב השפעה גדולה יותר על שורת הרווח מאשר על שורת ההכנסות בגלל האלמנט של מינוף תפעולי

ננתח את זה בהרחבה במסגרת החלק של ניתוח דוחות כספיים

התוכנית האסטרטגית 2026-2028 

ממש לאחרונה קרוסו פרסמה תוכנית האסטרטגית של קרוסו קפיטל (המתמקדת ביעדי 2026–2028, כהמשך ישיר למהפכת המחשוב והתרחבות שהחלה ב-2020). 

התוכנית מציגה את מפת הדרכים של החברה להפוך לשחקן הפינטק והמישכון הדומיננטי ביותר בדרום אירופה (איטליה, יוון ופורטוגל). כלומר לחברה יש שאיפות גלובליות ולא רק מקומיות.

להלן 4 עמודי התווח והיעדים הפיננסיים של התוכנית האסטרטגית:

• צמיחת תיק האשראי: החברה הציבה יעד להגיע ל-206 מיליון אירו בתיק האשראי הפתוח ללקוחות עד סוף 2028. זה מייצג קצב צמיחה שנתי מורכב (CAGR) של 9.9% בין השנים 2025–2028.

• שולי התיווך הפיננסי (Intermediation Margin): זה בעצם מרווח מימון נטו + רווחים ממכירות פומביות. בזכות ייעול עלויות, החברה העלתה את הציפיות לשורת הרווח התפעולי של האשראי ל-43.7 מיליון אירו בשנת 2028 (לעומת צפי קודם של 42 מיליון אירו). 

2. אסטרטגיית מימון חדשה ויציאה מהתלות הבנקאית (Funding)

• גיוון מקורות ההון: היעד המרכזי שיושם במלואו עד סוף 2026 הוא פיתוח עצמאות פיננסית. קרוסו מפחיתה את התלות הישירה בקבוצת הבנקאות שלה (המעבר מ-Banca Sistema ל-Banca CF+) ועוברת לגייס הון עצמאי בשווקים. 

• הנפקת אג"ח מתמחות (Credit Linked Notes): כחלק מהתוכנית, החברה השלימה את הנפקת ה-CLN החמישית שלה בהיקף של 3.4 מיליון אירו בריבית של 5.5% למוסדיים, כלי שמשמש דלק ישיר להלוואות. 

3. התרחבות טריטוריאלית פיזית (Geographical Footprint)

הצמיחה של תיק האשראי לא מבוססת על השערות, אלא על פריסת סניפים קשיחה המוגדרת בתוכנית:

• יוון: פתיחת 2 סניפים חדשים תחת מותג ProntoPegno (כולל סניף שני שנפתח ממש כעת, ביוני 2026, באתונה כדי לנצל שוק יווני המוערך ב-130 מיליון אירו).

• פורטוגל: פתיחת 4 סניפים חדשים לחיזוק רשת ה-CEP שנרכשה.

• איטליה: המשך רכישת תיקי הלוואות אקטיבית (M&A) ממפעילים קטנים.

4. האצת המודל הדיגיטלי והכלכלה המעגלית

• מינוף האפליקציה: החברה בונה על כך שהאפליקציה שהושקה תייצר "מנוף תפעולי" – הגדלת כמות הלקוחות והיקף ההלוואות ללא צורך בהוצאות כבדות על סניפים פיזיים נוספים, מה שישמור על בסיס עלויות יציב.

• סינרגיות של מכירות פומביות (Art-Rite): שילוב עמוק יותר של מכירת חפצי הערך שלא נפרדו, מה שמייצר זרוע הכנסות חזקה (בשנת 2025 מכירות האוקשן של הקבוצה כבר חצו את קו ה-36 מיליון אירו).

דוחות כספיים

המודל העסקי של קרוסו וגם הדוחות שלה מאוד פשוטים. יש לה מקורות מימון - היא לא בנק ולכן היא לווה כסף בשוק האג''ח/בנקים ומלווה אותו הלאה. היא גובה ריבית ועמלות כפי שתואר לעיל זה ההכנסות שלה. ההוצאות הם הוצאות תפעול ובגלל שזה עסק מאוד תפעולי, אחוז ההוצאות האלה מההכנסות גבוה יחסית. ההפרשות להפסדי אשראי מינימליים. מגיעים לרווח לפני מס. יש תשלום מס לפי מס חברות ומה שנשאר זה הרווח הנקי שמייצג את הריווחיות האמיתית של העסק. כלומר הרווח הנקי החשבונאי מייצג את הרווח הכלכלי.

דוח מאזן

בצד הנכסים: 

רוב המאזן מורכב למעשה מתיק הלוואות 155 מיל' וממוניטין בגין רכישות 43, כאשר השאר מתחלק בין מזומן בסכום הכרחי להפעלת העסק, וקצת מס נדחה ונכסים אחרים (רכוש קבוע, חייבים וכו')

אין לה מלאי ולא לקוחות כי הזהב אף פעם לא עובר לבעלותה (בשונה מחברות אחרות בתחום כפי שנראה בהמשך

בצד ההתחייבויות: 140 מיל' הלוואות כאשר הרוב המכריע נמדד בעלות מופחתת והשאר בשווי הוגן (כנראה ה CLN נמדד בשווי הוגן) אבל זה באמת לא עניין מהותי לצורך ניתוח החברה

5.6 התחייבות מס נדחה, עוד 8 התחייבות ללקוחות מעודפי המכירות הפומביות (אפשר להתייחס לזה כהון עצמי כיוון ש 90% לא מגיעים לפדות ואחרי 5 שנים זה מועבר לעודפי החברה כרווח.

והשאר הון עצמי. ההון העצמי מורכב רובו ממוניטין. מבחינת הון עצמי רגולטורי שנדרש - אומת גם מול קרלו די פיארו סמנכ''ל הכספים, יש לחברה כ-12% הון ביחס לנכסי סיכון כשאר הרגולטור דורש 8% כלומר יש באפר של 4%. זה לא גבוה אבל גם לא על הקסקס. זה גם היעד ארוך הטווח שלהם. הם לא העניין של שמרנות קיצונית אלא שמרנות מינימלית. הייתי רוצה לראות כריות ביטחון יותר עבות אבל לאור הסיכון המבני הנמוך להפסדי אשראי, אפשר בדיעבד מה שנקרא לקבל את זה

דו''ח רו''ה

הכנסות ריבית ברוטו - זה הריבית הבסיסית שנגבית על ההלוואה. זה פונקציה של גודל תיק האשראי. הריבית כמו שכתבנו קודם, מורכבת מריבית הבנק המרכזי + מרווח של 8%. ברמת הריביות כיום והתחזיות לשנים הקרובות, המרווח לא צפוי להישחק. אפשר לגרוף בגרף מתחת מתוך סקירה של אנליסטים נתונים על המרווח לאורך השנים. אפשר לראות שהמרווח נשמר תחת רמות ריבית שונות. אם הריבית תהיה מאוד גבוהה נניח 10% זה כן צפוי לשחוק את המרווח כי הם לא יוכלו לגבות מהלקוחות 18%. אבל זה לא התרחיש הסביר לשנים הקרובות. 

ניתן לראות כי הסקטור מצליח לשמור מרווחים יציבים גם בסביבת ריבית עולה (מ 0 ל 3.8%)

הוצאות ריבית - פונקציה של מקורות המימון, ריבית הבנק המרכזי וההון העצמי. הפרידה של קרוסו מבנקה סיסטמה (שנמכר ל PE) עלולה, לפחות בטווח הקצר, לייקר את עלויות המימון שכן עלות המימון שלהם מבנקה סיסטמה עמדה על ריבית EURIBOR ל-3 חודשים בתוספת מרווח של 30 עד 90 נקודות בסיס בלבד  (למרות שרק 55% מהמימון שלהם הגיע מהבנק). עם זאת אנליסטים מציינים כי בטווח הבינוני-ארוך עלויות המימון צפויות לחזור לממוצע בשל מספר גורמים: צמיחה בהיקף ההלוואות תפצה על הירידה במרווח, הנפקת CLN תגרום לכך שיצטרכו לרתק פחות הון, ומעבר לבורסה הראשית שיאפשר לקבל דירוג אשראי שיאפשר לגייס יותר בזול. 

כך שאפשר להניח שמרווח המימון ישאר יציב על 6%

הם ילוו בריבית של 5%-5.5% וילוו חזרה בריבית של 11%, מכיוון ש 10% מהתיק ממומן בהון עצמי, מרווח של 6% נראה לי סביר מאוד 

הכנסה מעמלות - זהו למעשה מקור הרווח השני של החברה וכולל את כל העמלות, דמי שמירה, ביטוח ועמלות המכרזים. הסעיף הזה הוא ברובו פונקציה של תיק האשראי וגם מושפע מאחוז הפריטים שהולכים למכירות פומביות. רק עמלת ה 22% שבית המכירות גובה הוא פונקציה של מחיר הזהב ברגע המכירה

למעשה החשיפה של קרוסו למחיר הזה היא א-סימטרית, חיובית בלבד. כשמחיר הזהב עולה היא מרוויחה הן מהיכולת להגדיל את התיק והן מעמלות בית המכירות 22%. במקרה שמחיר הזהב יורד, כל עוד השווי מעל יתרת ההלוואה, החברה לא מפסידה כהוא זה.

שילוב של ירידת מחיר הזהב וגידול בשיעור הלקוחות שלא עומדים בהחזרי הלוואות, מייצרים 2 אפקטים הפוכים המקזזים זה את זה. מצד אחד החברה מרוויחה יותר עמלות מכירות פומביות ומצד שני ירידת המחירים עשויה להקטין את גודל העמלות, כך שלהערכתי תרחישים האלה לא צפויים לגרור תוצאות שליליות

בטבלה הבאה ניתן לראות השוואה בין צמיחת תיק האשראי לצמיחת ההכנסה מעמלות. עד 2023 החברה היה מוכרת את פריטי המשכון לצד שלישי ולא היתה נהנית מעמלות המכירה. בסוף 2022 קרוסו רכשה את בית המכירות הפומביות מה שהוביל לקפיצה בהכנסות ב 2023 זה מובן. הגידול בשנים שאחרי מוסבר על ידי גידול במספר המכירות הפומביות, ובאחוז מתוכם שהתבצע דיגיטלי דרך האפליקציה. הזינוק בזהב גם תרם אבל לא היה הגורם העיקרי  

מרווח התיווך (Intermediation Margin) - מייצג את סך ההכנסה מריבית ועמלות. זה מייצג את הריבית האפקטיבית. 

הוצאות תפעול - אלה ההוצאות היחידות למעשה. נרצה לבחון אותן גם ביחס לתיק האשראי וגם ביחס להיקף ההכנסות (מה שנקרא יחס יעילות).

המודל של ריביות + עמלות + מכירות פומביות in house מביא את המרווח למקסימום הרגולטורי. אלה פשוט מספרים פנטסטיים וגם התחזיות קדימה תומכות במספרים האלה קדימה ולאור מה שהסברנו זה לא מפתיע - כל הגורמים שתומכים בזה - התייצבות עלות המימון, וניהול המכירות הפומביות אין האוס - צפויים להימשך בשנים הקרובות.

הוצאות תפעוליות - כפי שצוין קודם, מדובר בעסק עתיר כח אדם, למרות שהחברה נוקטת במהלכים לייעל את העסק - האפליקציה והמכירות הפומביות הדיגיטליות - עדיין מדובר בעסק מאוד תפעולי. לכן נבקש לבחון את ''יחס היעילות'' - אחוז ההוצאות התפעוליות מההכנסות.

יש התייצבות על איזור ה 60%

אחרי זה יש מס ומשם הכל יורד לרווח הנקי

כלומר שולי הרווח באיזור ה 30% ממרווח התיווך

זה מאוד יפה

בשנת 2025 היו כמה הוצאות חד פעמיות (הפרשות והפחתות חשבונאיות) שלא צפויות לחזור בשנים הבאות כך שהרווח הנקי בשנים הבאות לא צפוי לרדת ואף לעלות.

הרווח הנקי עלה הרבה יותר מההכנסות לאורך השנים בזכות האפקט של מינוף תפעולי חזק - ההוצאות עלו בשיעור מתון בהרבה מההכנסות. התוצאה היא זינוק ברווח הנקי. מדובר בגורמים קבועים שצפויים להימשך גם בשנים הבאות ולא בגורמים חד-פעמיים

דוח על השינויים בהון 

הון מניות פרמיה ועודפים - סטנדרטי כמו בכל חברה. רזרבות ערכת שווי לא לגמרי ברור לי מאיפה זה אבל בכל מקרה זה בסכום זעום. רווח השנה מתווסף לעודפים. אין תגמול-מבוסס-מניות ושאר טריקים.

דו''ח על תזרים מזומנים

מתחיל מהרווח הנקי ועושה התאמות מהרו''ה:

נטרול הפרשה להפסדי אשראי 

נטרול ירידת ערך 

נטרול מיסים (יחושב בנפרד)

תזרים חיובי של 20

עוברים לשינוי בנכסים והתחייבויות תפעוליים 

צמיחה בתיק הלוואות - יוצא כסף - מזומן שלילי

גידול נטו בהלווואת מהשוק - 10 פחות 4 = 6, 

כלומר מרבית הצמיחה - מהון עצמי. סימן טוב

בטוטאל תזרים 0

בעצם המשמעות היא שכל התזרים מהפעילות השוטפת הלך למימון הצמיחה של תיק ההלוואות. סימן טוב

תזרים מפעילות השקעה

השקעות סטנדרטיות ברכוש קבוע ונכסים לא מוחשיים. לא מעניין

תזרים מפעילות מימון

0 אין כלום 

חברות השוואה 

קרוסו קפיטל אינה החברה היחידה הפועלת בתחום. ישנן עוד חברות ציבוריות הפועלות בתחום המשכונות, לכן הכרחי לנתח את כלל החברות הפועלות בענף כדי להבין את הדינמיקות הפנימיות, הסיכונים ולוודא שהתמחור הנמוך לא נובע מגורם ענפי 

למרות שישנן חברות רבות הפועלות בענף, הן נבדלות במודל העסקי. ההבדלים באים לידי ביטוי בין השאר בנקודות הבאות: 

*האם החברה ממוקדת במשכונות או פועלת בתחומים נוספים/משיקים? הרבה מהחברות פועלות בתחומי מימון משיקים ולא רק במשכונות או עושות את פעילות המשכון כפעילות נלווית לסחר בתכשיטים. זה משנה לחלוטין את פרופיל הסיכון והאנליזה הנדרשת.

*מספר סניפים - קרוסו שואפת לפעול במודל רזה עם כמה שפחות סניפים פיזיים וכמה שיותר הישענות על טכנולוגיה. המכירות הפומביות מתבצעות אונליין בלבד ופוליסון משכון דיגטליות מונפקות ב NFT תוך שימוש בטכנולוגיית בלוקצ'יין. לעומת זאת, חברות אחרות פועלות במודל של ריבוי סניפים כאשר הסניפים משמשים כחנויות למכירת הציוד הממושכן וגם כנקודת שירות להלוואות המשכון. המודל המדויק משפיע על יחס היעילות, השקעות הון וכד'

ריכוז גיאוגרפי - פעילות במדינה אחת או בכמה מדינות

*סוגי הפריטים הממושכנים? אצל קרוסו 90% מהמשכונות הם זהב, והשאר שעוני יוקרה, יצירות אומנות, מכוניות אספנות, יין. מדובר בחפצים בעלי ערך פנימי ששומרים על ערכם לאורך זמן. לעומת זאת יש חברות שממשכנות כמעט כל דבר.. ציוד עבודה, כלי רכב, יד 2 מגוון. זה משנה לחלוטין את פרופיל הסיכון כי חפצים אלה יותר רגישים לירידת ערך.

**האם לשמאים יש אחריות אישית? זוהי אחת החוזקות הגדולות של המודל של קרוסו. האחריות האישית של השמאים מבטיחה שהם ינקטו בגישה שמרנית בהערכות השווי מה שמפחית את הסיכון.

*למי שייך הפריט במצב של כשל? האם הפריט עובר לבעלות החברה (ונרשם כמלאי) או נשאר בבעלות הלווה. אם הפריט עובר לבעלות החברה, זה עשוי להגדיל את התנודיות ברווח הנקי כיוון שיש יותר תלות במחיר הזהב. חשוב להזכיר שבכל מקרה לחברה אין זכות חזרה ללווה שכן מדובר בהלוואות נון-ריקורס.

*אחוז לקוחות שלא מחזירים - האם המודל בנוי כך שאחוז הכשל יהיה גבוה נניח 15% ומעלה או להיפך שיהיה נמוך עד 5% נניח. 

ממוצע הלוואה - גובה ההלוואה הממוצע. ככל שהסכום יותר גבוה, כך העסק פחות תפעולי ושולי הרווח יותר גבוהים.

ממוצע היסטורי של הפרשות להפסדי אשראי - מה שיעור הפיגורים, הפרשות, חובות אבודים. כמה אחוז מההלוואות באמת חוזרות 

נתחיל עם החברות האמריקאיות הפועליות בתחום:

האמריקאיות: FIRST CASH ו EZCORP 

ההיסטוריה של FirstCash היא הדוגמה הקלאסית בשוק ההון האמריקאי לאיך הופכים עסק קטן ומקומי ל"וולמארט" של עולם האשראי והריטייל, באמצעות שלוש אסטרטגיות מרכזיות: רכש אגרסיבי של מתחרים (M&A), פריצה למדינות מתפתחות, וכניסה לעולם הפינטק. 

החברה הוקמה ב 1988 על ידי יזם בשם ריק פאוול, תחת השם First Cash Land Ltd. היא התחילה עם מספר סניפים בודדים. ב 1991  שלוש שנים בלבד לאחר הקמתה, החברה הונפקה בבורסת נאסד"ק כדי לגייס הון מהציבור לצורך פריסת סניפים מאסיבית. היא נחשבת לחלוצה בקבלת כלי עבודה, גיטרות, טלוויזיות, מחשבים ואפילו כלי נשק כבטוחה להלוואה, לצד תכשיטים

בתחילת שנות ה-2000, החברה קיבלה החלטה להתרחב לאמריקה הלטינית. הם זיהו שבמקסיקו יש עשרות מיליוני אזרחים ללא חשבון בנק או כרטיס אשראי, אך עם תרבות חזקה של שימוש במזומן ובנכסים פיזיים לצורך נזילות.

התוצאה: השוק המקסיקני הפך למדפסת המזומנים המרכזית של החברה. עלויות התפעול שם היו נמוכות, המרווחים הפיננסיים היו גבוהים מהחוק בארה"ב, והמודל שוכפל במהירות למדינות נוספות כמו גואטמלה, קולומביה ואל סלבדור.

בספטמבר 2016, התרחש המיזוג הגדול בהיסטוריה של התחום: First Cash התמזגה עם המתחרה הכי גדולה והכי קשוחה שלה בארה"ב – Cash America International.

המיזוג יצר חברה מאוחדת בשם FirstCash, Inc שהחזיקה ביותר מ-2,000 סניפים והפכה רשמית ומעשית למפעילת בתי המישכון הגדולה ביותר בעולם. היא מפעילה מעל 3,100 סניפים בארה"ב ובאמריקה הלטינית. הסניפים משמשים הן כמקום מפגש ליצירת הלוואות והן כחנות קמעונאית למכירת הפריטים. במודל של החברה, במקרה של כשל הפריטים עוברים לבעלות החברה, ממוצע הלקוחות שלא מחזירים עומד על 75%-85% והרווח ממכירת פריטים ממושכנים מהווה חלק מהותי מהמודל העסקי ומהריווחיות.

דוגמא לחנות של פירסט קאש.ניתן למשכן כמעט כל פריט

עם זאת, בשנים האחרונות החברה נכנסה לעסקים ''משלימים'' בשם מצוות ה''התרחבות'' וה''גיוון'' שמות קוד לנטילת סיכונים מופרעים וחסרי אחריות. כך שחשוב לדעת שכיום היא לא חברת משכונות טהורה אלא פועלת גם בתחומי אשראי מסוכנים כגון BNPL (כבר עולה לי קיא..) 

המתחרה הגדולה שלה EZCORP פועלת במודל עסקי דומה אם כי ממוקדת במשכונות ולא פועלת בתחומים משיקים מה שהופך אותה ליציבה יותר. מנגד, היא פעילה ברכישת חברות אחרות בתחום, כגון CASH CONVERT האוסטרלית שלדעתי לא חברה טובה.

הסינגפוריות -  ValueMax , Maxi-Cash , MoneyMax 
פועלות במודל מגוון. למעשה, עסקי המשכונות שוליים לעומת העסק העיקרי - סחר וקמעונאות תכשיטים. לכן הן יכולות לשמש כחברות השוואה באופן חלקי בלבד.

הבריטיות - H&T Pawnbrokers ו-Ramsdens Financial

נרכשה לאחרונה  על ידי פירסט קאש. והיא השחקנית הגדולה ביותר H&T 

בבריטניה בתחום המשכונות. אבל גם היא פועלת בתחומים משיקים: רכישת זהב מה שהופך אותה לרגישה למחיר הזהב' המרת מט''ח ונכיון צ'קים.

למרות שהרגולציה בבריטניה דומה לזאת שבאירופה - הפריט לא עובר לבעלות החברה בקרות כשל, השוני במודל העסקי (מיקוד במשכונות לעומת תחומי פעילות מגוונים) מקשה להשוות בינה לבין קרוסו. בתמונה: חנות של H&T

הבולגרית - Sofia Commerce 

בחברה הגדולה בבולגריה בתחום. החברה מפעילה רשת ענפה של מעל 100 חנויות משכון ברחבי בולגריה. 

סוגי הבטוחות: 80% זהב, לצד מוצרי אלקטרוניקה וכלי עבודה, החברה מציגה גמישות מודרנית. מקבלת כבטוחות גם מכוניות, מוצרי חשמל ביתיים ואפילו מטבעות קריפטוגרפיים. 

בנוסף, החברה מפעילה זרוע ליסינג ונדל"ן שבאמצעותה היא מעניקה הלוואות גדולות ומורכבות יותר המגובות בנכסי נדל"ן או ברכבי יוקרה.

ההודיות - Muthoot , Manappuram 

אצל ההודיות המודל זהה לזה של KRUSO למעט שיעורי הכשל - אצל ההודים מדובר ב1-2% בעוד שאצל קרוסו כמו שראינו מדובר על 5-8% 

ירידת מחיר הזהב ב 2013 כמקרה בוחן 

ישנה טענה שבמידה ומחיר הזהב ירשום ירידה חדה בתוך פרק זמן קצר, הרבה לווים יעדיפו לא להחזיר את ההלוואה וכך קרוסו ודומותיה עלולות להיתקע עם מלאי זהב שערכו נמוך מערך ההלוואות ובהיעדר זכות החזרה ללווה, הן ירשמו הפסדים כבדים. שנת 2013 מספקת לנו מקרה בוחן מעניין. מחיר הזה

ב 2013 התרסק ב 30% בתוך שנה. האם שיעור הכשל עלה? בדקתי אצל כל החברות 

בדקתי גם אצל החברות ההודיות והנתונים דומים. זה נתון מדהים!

רוב תיק האשראי של קרוסו מעודכן לפי מחירי זהב הנמוכים ממחיר הזהב הנוכחי 

ההודיות 

עלייה זעירה ומינימלית באחוז הלקוחות שלא החזירו 

עלייה זעירה בהיקף ההפסדי אשראי - בפועל נשאר קרוב ל 0.

לא ספגו הפסדי אשראי נפגעו 

מכפילים

המכפילים האמיתיים של הסינגפוריות גבוהים בהרבה. המכפילים הנמוכים ב 2025 נובעים מעליית מחיר הזהב שהזניק את הריווחיות בסגמנט הריטייל שלהן. 

ניתן אם כן להיווכח כי החברות השוואה כולן נסחרות במכפיל גבוה בהרבה מהרווח של קרוסו שנסחרת כרגע במכפיל שפל של 4 ללא שקלול צמיחה. זאת למרות שהמודל העסקי של כל החברות השוואה מסוכן יותר מהמודל של קרוסו. בעוד שקרוסו ממוקדת בבטוחות מזהב, אבל חשופה במידה מועטה למחירי הזהב, שאר החברות מפוזרות על פני תחומי הלוואות מסוכנים יותר וחשופים במידה רבה יותר למחיר הזהב

גורמי סיכון

מקורות מימון לא יציבים - של החברה לא יציבים כיוון שהיא נשענת על אגחים. למרות שהחברה פועלת לגוון ולייצב את מקורות המימון, בטווח הקצר זה נשאר גורם סיכון.

שינויי רגולציה - גבלות על שיעורי הריבית והעמלות: המודל של קרוסו מייצר מרווח פיננסי חריג (סביב 12% ריבית נומינלית ללקוח) באמצעות שילוב של ריבית בסיס ועמלות נלוות (משמורת, שמאות, ביטוח). החברה כפופה לרגולציה של הבנק המרכזי של איטליה והאיחוד האירופי. החמרה בחוקי הגנת הצרכן או הטלת "תקרת ריבית אפקטיבית" (APR Cap) כוללת עלולה לחתוך מיידית את שולי התיווך הפיננסי שלה.

דרישות הון מחמירות (CRR3): החל מסוף 2026 נכנס לתוקף המתווה הרגולטורי החדש באירופה לשקלול נכסי סיכון (CRR3). למרות שרווחי החברה מראים שהיא עומדת ביעדים, בדיקות הלחץ מראות שנתון ה-TCR שלה צפוי לרדת מ-29.7% לכ-16.9%. כל החמרה נוספת עלולה להגביל את היכולת שלה לחלק דיבידנדים.

הרגישות למחיר הזהב העולמי: למרות שקרוסו מוגנת על ידי יחס LTV שמרני (המלווה כ-60%-70% משווי הזהב), התיק שלה עדיין מוטה בכבדות למתכת זו. התרסקות חדה, מהירה ומתמשכת במחיר האונקיה העולמי עלולה להביא לכך ששווי המימוש במכירות הפומביות לא יכסה את קרן ההלוואה והריביות, ויאלץ את החברה לבצע מימושים כפויים אגרסיביים שיפגעו במערכת היחסים עם הלקוחות.

כמו כן התרחבות לסוגי משכונות אחרים מעמיד את הסיכון שלא יצליחו לממש במחיר שרוצים

סיכום

לאור רמת הסיכון הנמוכה המאפיינת את פעילותה העסקית של קרוסו, התמחור הנמוך ואופק הצמיחה, אני סבור שמדובר בהזדמנות השקעה

גילוי נאות: לקרן יש אחזקה בקרוסו ואין באמור משום המלצה להשקעה